方正證券一葉落而知天下秋牛

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[摘要]

投資要點長期視角——政府投資或已弱化。央行對金融機構的債權這項指標填補了因財政支出減少所帶來的貨幣不足。通過該途徑投放的資金，更多的比例是定向投放在民間投資上。如果把財政池看作大部分成分為政府投資的工具的話，政策的新基調反映在貨幣市場上，本質上是通過主動性抬高資金利率的方式，來從政府投資向優質的民間項目擠資金。我們建議對央行對金融機構債權這一隱性資金供給渠道要給予更大的關注，該數據已經可以顯著影響貨幣政策的基調。

中期視角——“央行對金融機構債權”是一個非常重要的觀測變量。貨幣政策往往會同時選擇一個主要手段和一個輔助手段來對流動性進行調節，一般不會動用全部貨幣調控工具。一般來說，調整準備金率是貨幣政策一直采用的主調控手段，而輔助手段在過去的十年中，分別經歷了“央票調控”、“財政吞吐”、“再貸款/再貼現”三個時期。目前來看，貨幣政策次要手段已經轉移到“再貸款”上來，這使得“央行對金融機構債權”成為一個非常重要的觀測變量。

短期視角——貨幣政策已經悄然變化。準備金率調整會滯后于輔助手段的運行，當我們通過央行的升準或降準感知到貨幣政策的轉向時，往往貨幣政策已經轉向了一段時間。“央行對金融機構債權”是目前判斷貨幣政策的關鍵且先導的指標。該指標增速于今年3月開始見頂回落，并且增速從17.1%快速回落至8.5%的位置，可能意味著貨幣政策最寬松的階段已經快速褪去，從這個指標的轉向進行推算，未來三個季度準備金率雙向調整的可能都不大。