收益率創(chuàng)新高中低資質(zhì)短融后市依然不樂觀覆蓋

7月18日，1年期AA+和AA短融的中債估值分別為5.48%和5.67%，創(chuàng)出了歷史新高，上一輪的高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年12月中旬，分別為5.46%和5.56%。我們還注意到：雖然近期1年期AAA短融、年期AA+與AA各信用品種率也呈上行走勢(shì)，但加速上行的斜率遠(yuǎn)低于1年期AA+和AA收益率，絕對(duì)收益率也仍低于2007年12月中旬各自的歷史高點(diǎn)。 通過比較兩時(shí)點(diǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)：2007年12月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)無論從增長動(dòng)能還是水平均高于當(dāng)前水平；貨幣政策緊縮的力度也不弱，次數(shù)、上調(diào)存款次數(shù)、1年期定存利率以及3年期鎖定的資金量也高于當(dāng)前水平。上述因素并不支持中低資質(zhì)短融收益率創(chuàng)出新高。

資金面的今非昔比也許是一個(gè)很重要的原因，它直接影響機(jī)構(gòu)養(yǎng)券的盈利空間和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。2007年12月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率3.50%，當(dāng)月R007的波動(dòng)區(qū)間為1.62%-7.00%，均值為3.65%，而目前金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)在1..5%，而R007的波動(dòng)區(qū)間為2.40%-8.13%，均值為4.88%。資金面偏緊和較高的回購利率，一方面導(dǎo)致回購養(yǎng)券的空間縮小，短融抗跌能力減弱，另一方面也會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性減弱，短融要求的流動(dòng)性溢價(jià)提高。

中低資質(zhì)短融弱勢(shì)調(diào)整的另一個(gè)原因是信用債、尤其是中低資質(zhì)信用產(chǎn)品的供給放量。從總量上來看，國內(nèi)信用債顯著擴(kuò)容。中債數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，短融、中票和等公募信用品種總托管量已達(dá)3.9萬億，占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的19%，而2007年12月上述數(shù)值分別為1.2萬億和6.2%（且中票還未開始發(fā)行），從結(jié)構(gòu)上來看，中低資質(zhì)是新增信用產(chǎn)品供給的主力。

http://wlcbbdf.qm120.com/,烏蘭察布哪里治白癜風(fēng)最好 與中低資質(zhì)信用品種的快速擴(kuò)容形成較大反差的是基金需求的減弱。作為短融的第二大主力機(jī)構(gòu)，基金管理規(guī)模的下降以及較高的流動(dòng)性要求使得基金對(duì)短融等信用產(chǎn)品需求趨于減弱。基金一季報(bào)顯示：基金管理資產(chǎn)總規(guī)模2.44萬億，較2007年末的峰值水平（3.32萬億）下降了近25%。同時(shí)基金的信用債持倉市值（1374億）及其占債券組合的比例（38%）已創(chuàng)2007年以來的新高。由于基金對(duì)債券資產(chǎn)的流動(dòng)性要求較高，這將限制其對(duì)流動(dòng)性較差的短融的進(jìn)一步投資，甚至不排除部分基金因贖回壓力而大幅減持短融。

與2007年相比，中券投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已明顯增強(qiáng)，畢竟我們目睹了次貸危機(jī)過程中大批標(biāo)桿企業(yè)的破產(chǎn)和重組，見證了海外高收益?zhèn)袌?chǎng)的大起大落，同時(shí)當(dāng)下我們的神經(jīng)還屢屢受到地方融資平臺(tái)債務(wù)問題的刺激。對(duì)于中國債券市場(chǎng)是否容許違約，監(jiān)管層的態(tài)度也開始發(fā)生變化，“誰的孩子誰抱走”的隱性擔(dān)保光環(huán)已逐漸褪去，這必然要求信用品種定價(jià)過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提高。一無違約數(shù)據(jù)支持、二無成熟定價(jià)模型，投資者更傾向于對(duì)短期信用債按照“拇指規(guī)則”進(jìn)行定價(jià)，畢竟依賴經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行短期預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性要高于長期預(yù)測(cè)。

對(duì)于中低資質(zhì)短融的后市走勢(shì)，我們傾向于認(rèn)為：目前水平可能還不是頂，這意味著中低資質(zhì)短融收益率仍將繼續(xù)上升，原因是上述因素短期內(nèi)還無消失或緩解的跡象。由于當(dāng)前1年央票利率維持3.65%的高位，貨幣政策仍維持緊縮狀態(tài)，回購利率將很難下降，理財(cái)賬戶資金頻頻在銀行表內(nèi)、表外切換將加大資金利率的波動(dòng)率，使回購養(yǎng)券這類高度依賴資金接力的交易幾無生存空間。而只要回購利率維持高位，基金仍將遭到理財(cái)賬戶的擠壓，基金的缺位理財(cái)賬戶是補(bǔ)不上的，原因是理財(cái)賬戶的發(fā)行期限越來越短，依靠期限錯(cuò)配是不足以阻擋短融收益率上行的。至于投資者信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，更是不可逆轉(zhuǎn)的。唯一可能導(dǎo)致短融走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的因素只有貨幣政策，這告訴我們一點(diǎn)：任何時(shí)候、任何操作都要和保持一致。