商業零售規模成長盈利改善體系構建三維度快物業

這套組合拳 商業零售：規模成長&盈利改善 體系構建三維度快速發展 -06 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

規模成長期：兩倍行業增速，對標天貓仍有成長空間京東4Q2016單季度GMV（剔除虛擬物品）同比增長50.4%至2061億（兩倍于行業增速），總訂單量同比增長4 .2%至5.06億，活躍用戶（TTM）同比增長46.2%至2.27億，營收達到802.5億，同比增長47%（ Q16指引為增長 %）。2016全年GMV達到6582億元（+47.4%），營收達到2602億元（+4 .5%）。我們認為：

1）京東GMV/用戶數/訂單量/營收同步高速增長，且交易構成平臺化/綜合化日趨明顯（4Q2016開放平臺GMV同比增長57%至914億，占比達到44. %；非電器類商品GMV同比增長59%至106 億，占比達到51.5%），京東的規模增長增速超預期且健康；2）存貨周轉天數（TTM） 8天保持平穩（15年為 6.9天），但應付賬款周轉天數同比上升8天至52.6天，運營持續高效且對供應商議價能力增長，帶來自由現金流同比大幅上升119.7%至156億，期末賬上現金（含短期投資）達 1 .4億元； ）考慮京東與阿里系規模差距（活躍用戶約為阿里系1/2、GMV約為阿里系1/4）和購的品質化趨勢（從淘寶到天貓到京東近似為購的消費升級），京東規模成長空間仍在，未來兩年京東仍有望保持40%左右的規模高速增長（京東4Q16規模與天貓 Q14相當）。

盈利改善：規模優勢凸顯，電商主業連續7個季度盈利GMV口徑下，4Q2016單季綜合毛利率同比上升0.49pp至5.87%，其中自營部分毛利率同比上升0. 1pp至4.28%，平臺業務毛利率同比上升0.8 pp至8.1%；non-gaap期間費用率同比下降0. 1pp至5.52%，其中訂單履行費用率同比下降0.19pp，實現non-gaap凈利潤5.5億（凈利潤率0.26%），連續三個季度實現盈利（扣除戰略新業務投入，電商業務已經連續7個季度盈利）。我們認為，京東目前整體盈利處于高度可控狀態，盈利能力一方面來源于自營業務的規模優勢（較為克制，保持價格優勢促進規模增長），更來源于物流/金融/廣告等平臺服務輸出能力：2016年，京東物流/金融/廣告等其他業務貢獻毛利224.6億，大幅超過自營電商業務貢獻的170億毛利。

體系構建：拆分到家&金融，打造京東生態體系京東同時公告正式簽署京東金融分拆協議：上市公司轉讓68.6%京東金融股權，獲得14 億RMB現金，并保留京東金融40%稅前收益權（未來政策允許前提下可以轉換為40%股權）。此次剝離，一方面方便京東金融牌照申請及后續發展，另一方面上市公司隔離了京東金融戰略投入期虧損。

加上此前已獨立的京東到家（16年4月換股并入達達物流，京東持有新公司47.4%股權），京東體系下已經孵化出兩個獨立平臺。

我們認為京東核心電商業務依然有望保持盈利情況下高速增長，預計未來三年保持約 5%復合增速，目前市值對于17年約0. XP/GMV和0.86XPS（規模增長優先，公司整體保持盈虧平衡附近，年Non-GAAP口徑歸屬凈利潤分別為 .6/-8.6/10億RMB）。

疊加京東金融（京東金融16年放款規模達到 98億，同比增長180%；此次剝離以現金對價計算估值約500億）和新達達（已接入68家沃爾瑪和1 9家永輝門店）獨立成長空間，未來成長向好。

風險提示：京東金融壞賬、電商增速下滑；O2O合作不達預期