商業零售超預期高增長延續垂直龍頭地位越發呢

商業零售：超預期高增長延續 垂直龍頭地位越發鞏固 -04 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

核心觀點：

戰略投入顯效，規模增長持續超預期途牛今日發布4Q14業績，單季度凈營收達到9. 億元，同比增長90.9%；出行人數達到79. 萬人次，同比增長68.2%。上市以來持續公司在營銷、技術和渠道上持續高投入，積累的品牌效應逐步體現，超預期高增長延續，進一步拉開與對手差距。具體來看，1）跟團游收入同比增長88.7%至8.96億元，出行人數同比增長89.2%至4.4億人次。歐美及日韓線路持續火爆，帶動國外及國內長線出行人數同比大增1 9.9%；2）自助游收入同比大幅增長292.9%至2860萬元，主要由于馬爾代夫等海島線路扣點率上升及出行人次同比增長8 .7%至11.6萬。

使之“國有化”以來 市場爆發期份額優先，短期戰略性虧損或將持續4Q14公司綜合毛利率同比上升 pp至6.6%，規模化和自營直采優勢逐步體現。但由于在品牌建設和技術研發上的持續高投入，期間費用率同比上升10.1pp至25.8%（其中銷售費用率同比上升7.5pp至15. %），導致公司戰略性虧損有所擴大，4Q14單季凈虧損1.68億元，凈虧損率達到18%。依據艾瑞數據，未來 年度假旅游市場仍將保持 4.1%的高增長，至2017年將達到千億規模。我們認同公司以戰略性虧損換取服務品質提升、打造行業標桿的客戶體驗，在市場爆發期犧牲部分利潤以搶占市場份額的戰略，現階段對途牛市場份額的關注將更具參考意義。依據艾瑞數據，2014年途牛度假市場份額到達20.4%，相比201 年提升2.8pp，細分龍頭地位越發鞏固。另外，4Q14公司移動端流量占比達到65%，訂單占比到達45%，期末區域服務中心達到75個（單季新增45個）、出發城市達到120個（單季新增25個），移動端和二三線城市渠道滲透明顯加快。

受益行業需求爆發流量紅利，建議持續關注我們認為，互聯對傳統線下經濟的改造正從實物電商向旅游、本地生活等服務領域快速滲透，而移動互聯的興起正在加速這一過程。途牛作為旅游品類的垂直龍頭，致力于加強供應鏈管控和服務體驗，樹立行業標準，并通過供應鏈金融服務（公司“牛業貸”為業內首個提供供應鏈金融產品）促進產業鏈中小企業共同發展，有望受益于休閑旅游行業的爆發，并實現超行業高速增長。預計未來三年收入復合增速44%，至2017年收入達到百億規模。目前市值對應15年收入僅0.8XPS，建議持續關注。

風險提示休閑旅游市場競爭加劇，公司盈利時間點延后；快速擴張下，服務品質下滑。