非銀流動性受阻沖擊信用債中低等級品種拋壓

　　非銀流動性的沖擊，對信用債的影響已然有所體現。

“有一只AA城投中票，本來打算上周發的，后來不得不取消了；接下來能不能發出去，還是個未知數。”6月19日，某銀行間債市主承人士對21世紀經濟報道記者表示，“AA這種中低評級的城投、民企的債，基本上都是非銀產品戶（非銀產品賬戶分機構賬戶與產品戶）在接，短期內這些產品戶估計要么沒錢接，要么有錢也不敢接。”

Wind數據顯示，6月1日-6月19日，已有29只非金融企業信用債（口徑：企業債、公司債、短融、中票及定向融資工具PPN）推遲或發行失敗，總規模為225.50億元。而5月份，相應的數據為20只和147.9億元。

“一般市場出現比較劇烈波動的時候，取消或推遲發行的債券都會增加。對優質的主體，可能是因為發債利率不理想，打算緩一緩。對于資質相對較弱的群體，可能短期內發不出來了。”前述主承人士解釋，此輪非銀流動性沖擊影響下，預計整個6月取消發行的債券會是上半年的新高，而在流動性分層的影響下，中低評級的企業短期內受到的影響會比較大，需要等待市場信心的恢復。

這種影響在二級市場上亦有體現。

“6月以來，折價出售的信用債出現頻率較此前明顯增多。“北京某保險資管債券交易員表示，而對發債主體而言，二級市場收益率的走高，亦將反過來制約一級市場新債的發行。

好在，監管部門的應對措施已在路上。

6月16日，監管部門召集多家頭部券商開會，并形成支持非銀的方案。其內容包括：要求券商不對交易對手方搞“一刀切”，對部分中小機構提供流動性支持，并逐日上報明細；對存在爆倉風險的產品戶，自營可適當提供支持等。此外，央行還將為券商發行金融債券提供支持。

信用債沖擊鏈

5月24日，打破銀行剛兌的事件發生后，中小銀行流動性率先受到影響，其最集中的表現是，此后數周，中小銀行的同業存單發行銳減。

而券商資管、基金、信托等非銀行機構或非法人產品戶，則在中小銀行流動性收縮過程中受到了巨大影響，原因在于：中小銀行是非銀在銀行間市場里的主要交易對手，中小銀行流動性收緊后提高了對非銀交易對手的要求。

同時，非銀內部亦開啟“不信任模式”，大型券商、公募基金紛紛提高質押券等級要求（例如，將標準提至AAA國企債券、利率債等），或是干脆暫停部分交易。此前，有私募債基人士表示，已有為數不少的回購交易發生違約。

而在這個流動性鏈條的末端，則是持有AA或AA+民企非法人賬戶。上游的流動性收緊，短期內對這些賬戶造成拋壓。假以時日，這些債券的發行主體則將面臨到期無法再次發債借新還舊，引發債券違約風險。

中信證券研究部固定收益分析師呂品對21世紀經濟報道記者表示，非銀流動性不暢，對信用債的影響比較直接，具體體現在質押回購的時候要求提高整體的信用等級，一些中低等級債券難以再滾杠桿，一些產品戶為交易履約被迫清倉砸盤，有潛在結構化發行可能的券出現了閃崩打折的現象。

二級市場上出現債券折價拋售情形的增多，就是信用債市場上承受拋壓的體現。

21世紀經濟報道記者從前述保險資管債券交易員處獲得的信息顯示，6月13日11時18分，“16盤山專項債”銀行間顯示成交價56.3990元，較昨收價77.4923元，跌幅-27.22%；6月13日13時58分，“17泰禾MTN002”銀行間顯示最新成交價80.0000元，較前一交易日中債估值96.4478元，偏離-17.05%；6月14日13時44分，“16白沙洲MTN002”最新成交價80.1000元，較前一交易日中債估值93.1053元，偏離-13.97%。

而估值出現較大偏離，將對結構化發債的發行人產生較大壓力。

6月19日，市場流傳著一張A縣城投公司的回復函。回復函稱，該公司作為“18A02”的發行主體，杜絕一切降低該司債券估值和公司價值等行為發生。

回復函還表示，若基金公司資產管理計劃在存續過程中，出現流動性風險或質押回購出現違約的情況下，管理人對所持債券“18A02”以非公允價值（中債估值偏離凈價超過5元內）進行變賣，導致該司債券估值大幅度降低。低于市場公允價值的虧損，該司不予承擔。該司僅以非公允價值的交易價格進行兌付該司債券。

21世紀經濟報道記者以投資者身份從該縣城投方面確認了該回復函的真實性。

“因為結構化發債的情況下，發行人擔任劣后的角色，如果因為債券被拋售導致債券估值大幅下降，基本上所有的損失都由發行人承擔。”前述券商資管部人士如此解釋。

市場將對中低品種再定價“監管要求大券商對其他小機構出錢，然后還要上報，對穩定市場非常重要。”6月19日，某私募債券基金人士對21世紀經濟報道記者表示，監管果斷采取行動，對市場信心有提振作用，本周以來，非銀資金緊張的局面已有所緩解，“大券商有在出錢”。

同時，6月17日，銀行間同業拆借中信、中債登和上清所同時發布了回購違約處置的實施細則。

多位市場人士解讀認為，此舉將提高回購違約處置的效率，相關新規的出臺，是監管層對市場環境變化的積極反應，有利于迅速穩定交易秩序和市場預期。

對信用債市場而言，整體風險或已有所下降，但對不同等級的債券，將出現分化。

“監管果斷采取行動，對市場信心有提振。不過，在銀行打破剛兌之后，債券市場接下來將不可避免進一步信用分化。”北京某中字頭券商資管部人士對21世紀經濟報道記者表示，短期內“AA、AA+等級，尤其是私募債，會承受比較大的拋壓，而市場對AAA公募債的需求會進一步增加，未來等級之間的利差會進一步擴大。”

呂品表示，未來市場將對中低等級品種進行風險重定價，相當一部分過去能依托這些中低等級債券進行的杠桿交易，面臨萎縮，并進一步會影響此類發行人在市場上的再融資。“另外，由于上半年債券市場過于一致的預期，買城投、買地產，信用利差壓縮的比較低，所以目前信用利差處于歷史上較低的分位在10%-20%，如果發行人再融資與投資機構信用擴張受阻，利差不太能經受得住風險的波動。”