橫生三大變數下半年國債供給或超預期

目前來看，今年財政實際收支水平可能受到三大“意外”因素的影響：一是股市低迷可能使得大幅下降，二是油價居高不下可能使得價格補貼大幅上升，三是突發自然災害使得救災重建資金需求巨大。從財政預算決算體系來看，預算赤字最終與凈發行密切相關，也意味著財政“意外”的收入降低和支出增加可能需要增加國債的供給。

——預算收支高增長率和支出剛性使得財政收支受到“意外”沖擊時，可能會受到一定影響。盡管2008年財政預算已經考慮到經濟增長放緩、新稅法實施以及雪災等因素，但是預算收支的增長率仍然為2000年以來的最高水平。采用決算相對于預算的變動率來作為支出和收入的剛性指標來看，支出存在一定剛性，基本保持在超出預算5%的水平左右，這意味著支出預算大幅削減的可能性不大。

——股市大幅回調導致的交易量下降以及印花稅率下調將減少2008年實際印花稅收入約600億元。根據歷年印花稅率調整以及市場交易量，可以計算出“理論”的印花稅水平。以2008年月份平均交易量作為月份平均交易量，并采用歷史數據進行校正，得到2008年預測的印花稅收入為1371億元，比預算數降幅達到30%。

——高油價使得價格補貼可能“超預期”增加500億元。數據顯示，價格補貼與油價（采用人民幣對美元平均匯率調整為人民幣價格）有明顯關系。假定價格補貼/油價平均水平保持不變，采用2008年月份平均油價99美元/桶作為全年平均價格，2008年價格補貼將達到1930億元。如果制定價格補貼預算時，假定未來油價的平均水平與上一年相比保持不變（事實上2006年和2007年平均人民幣油價僅相差5%左右），那么價格補貼將可能“超預期”增加500億元。

不過 此外，根據相關權威部門估計，本次地震損失可能為雪災的數倍，因此估計造成的損失約在4000億元-5000億元，救災資金約為1000億元。另外，預計災后重建工作的時間約為3年左右。

——財政收支受到的影響將主要由國債發行來彌補。考慮到上述影響財政收支的“意外”因素，筆者認為，2008年將可能增加約3000億元赤字，這3000億元資金的來源可能來自上年財政超收收入、中央預算穩定調節以及新增國債發行：2007年超收收入無法作為資金來源。2006年設立了中央預算穩定調節基金，其剩余1032億元可以用來作為預算外支出。如果不動用中央預算穩定調節基金，國債余額可能增加3000億元；而如果全部動用中央預算穩定調節基金，國債余額可能增加2000億元。按照中長期國債一季度發行一次的頻率來測算，假定增加國債發行2500億元，那么下半年平均每個月將新增國債發行約280億元，相當于每月增加一次國債發行。

——新增國債發行期限可能在年，對率曲線將有一定抬升作用，尤其是中期品種可能受到一定的沖擊。從目前國債余額的期限分布來看，年期國債占比相對較低。考慮到避免特定期限發行過多對收益率曲線的影響，以及與災后重建期限匹配，因此預計新增國債的期限為年，其中3年期國債所占權重最大。此外，國債供給增加也可能抬高收益率曲線水平，從目前情況來看：機構開始縮短久期，增加高票息投資，國債需求在不斷下降，因此中期國債供給“意外”上升可能至少抬高收益率曲線bp，尤其是年期品種受到的沖擊可能最大。