收益率過快上行或孕育配置機會

一場令人措手不及的稽查風暴連日來席卷銀行間債券市場，而身處風暴眼中的代持行為更成為眾矢之的。部分機構紛紛開始拋售在外代持的債券，前期獲利籌碼兌現的意愿也異常強烈，引發一輪集體去杠桿的行為，各債券品種特別是高品種收益率短期迅猛上漲。

在過去一輪牛市中，部分和基金等機構通過代持維持較高的債券投資杠桿，部分支撐了對一二級市場債券的旺盛需求。由于用高收益品種來養券的收益較高，各機構的融資養券標的主要集中于高收益信用債群體。目前對違法代持的調查會削弱代持需求，并迫使部分機構減持存量的代持債券，從而推動其他高杠桿投資機構減持其債券持倉。高收益品種首當其沖，但由于密集拋盤下債券接盤有限，因此部分機構為獲取流動性被迫減持中高評級債券。此外，高收益品種的密集減持也會使得信用利差上行，將收益率上行壓力傳導至中高評級品種。在上述背景下，債市稽查這一事件性沖擊可能成為債市收益率調整的導火索，近期收益率易上難下，但從中長期經濟基本面看，近期債市收益率上行空間有限。

當前全球經濟仍處于弱復蘇通道，且壓力相對有限。經濟增長回暖相對確定，但復蘇力度不強，短期仍會有反復；日本政府和雖出臺財政、貨幣、產業調整在內“三板斧”式刺激政策，但受制于人口老齡化導致的競爭力減弱和龐大的日本政府債務等，日本經濟復蘇力度仍會偏弱；歐洲債務危機難言結束，歐洲經濟短期難以走出蕭條的局面。

剛才突然百度一下 發達經濟體經濟增長疲軟，同樣會抑制國家的經濟增長。特別是，全球經濟復蘇疲弱使得外需疲軟將持續較長時期，我國出口高增長的盛況難再續。此外，投資受制于存量債務壓力漸大和產能過剩，目前僅房地產投資和基建投資相對旺盛，但在資本邊際回報率下降的情況下，現有的投資增速對經濟增長的拉動作用漸弱。而居民實際可支配收入在GDP中占比較低且增速較慢，收入分配格局尚需調整，消費增速相對穩定但難顯著加速。產能過剩和債務去杠桿壓力會使得通脹回升幅度有限，二三季度中國經濟弱復蘇局面難改。更進一步講，實體經濟去產能和債務去杠桿是長期的過程，這一進程將伴隨震蕩下行的趨勢經濟增速、有限的通脹壓力和相對寬松的利率環境，從而使得債券市場在中長期仍存在趨勢性的投資機會。因此，近期債券市場收益率雖會上行，但收益率上行幅度預計有限，超過去年四季度高點的可能性較小。

如果短期收益率上行過快、幅度過大，則可能帶來配置的機會。一般經濟因素驅動的收益率調整是相對平緩的，而監管政策收緊等所導致的收益率調整往往是急劇的，甚至可能出現一步或幾步到位的調整，如4月22日部分交易所城投債單日上行就達到bp。一旦部分債券收益率調整一步到位，就將提供配置的機會。由于代持債券主要為高收益品種，因此本輪調整后的配置機會也可能最早出現在高收益品種之中。