美凱龍打造品牌家居典范增持評級了

投資要點：

公司為國內連鎖家居裝飾及家具商場規模第一的龍頭企業，募集資金進一步擴大門店覆蓋規模，確保公司持續成長。（1）公司為國內家居連鎖專業賣場第一名，自營門店為主，覆蓋一二線市場，委管門店覆蓋三四線；（2）公司收入規模穩健增長，H1年營業收入分別為83.32/91.79/94.36/50.71億元，復合增長率為2.2%。16年實現歸母凈利潤33.96億元，3年復合增長率為1.6%，過去幾年沒有大幅擴張開店，收入利潤保持穩定增長。（3）公司股權相對集中，車建興先生通過紅星控股間接控制公司68.44%的股權，發行后紅星控股持有公司62.97%的股權。此外，公司總股本的27%為H股流通股。

行業家居裝飾及家具行業發展迅速，年復合增長率11.48%，三重需求因素推動行業持續成長，預計未來五年年復合增長率也將保持兩位數以上。行業以零售消費（65.15%）和批發（34.85%）為主，由于制造商數量眾多、規模有限、知名度普遍不高，且家居消費低頻、高客單、重體驗，因此分銷渠道在產業鏈中擁有最高附加值。2016年我國連鎖家居裝飾及家具商場零售銷售額約5975.43億元，市場集中度較為分散，CR5為28.53%。隨著城鎮化進程的發展、婚育群體對住房的需求以及人均收入增加帶來的消費升級，行業未來市場空間廣闊。

龍頭規模有望持續擴大，自營+委管“雙輪驅動”的模式開拓市場。公司以自營模式搶占一二線城市市場份額，并以委管模式加大三四線城市覆蓋。公司2016年零售額706億元，占國內連鎖家居裝飾及家具商場銷售額的11.82%，排名第一。截至2017年H1，公司擁有自營模式69家、委管模式145家，共計214家商場，覆蓋全國28個省份150個城市，總經營面積約為1,329.45萬平方米，并有超過1,9000個產品品牌入駐。

至少清理800平方米的水域。”發明人蔡企勝 本次擬發行股票不超過31,500萬股，每股發行定價為人民幣10.23元，募集資金凈額30.5億元。

公司募集資金將用于五個家具商場建設項目，包括天津北辰商場項目、呼和浩特玉泉商場項目、東莞萬江商場項目、哈爾濱松北商場項目和烏魯木齊會展商場項目；以及統一物流配送服務體系建設項目項目、家居設計及裝修服務拓展項目、互聯家裝平臺項目、和償還銀行貸款、補充流動資金等用途。

隨著新建商場逐漸成熟、各項業務穩定發展，預計公司未來營收增速將穩步增長。我們預計公司年營收分別為106.76/124.77/145.30億元，歸母凈利潤分別為37.12/44.32/54.33億元，EPS分別為0.94/1.13/1.38元。參考行業公司，公司股票發行后合理估值區間倍，對應公司合理價格區間為19.3元-29.0元，給予25倍PE，對應股價28.25元，給予“增持”評級。由于公司凈利潤受投資性房地產公允價值波動影響較大，剔除公允價值變動收益后年核心歸母凈利潤分別為21.70/28.90/38.91億元。

風險提示：存在地產行業周期性波動，地產公允價值變動損益的波動影響公司凈利潤的風險；行業市場競爭加劇的風險；募資項目開業后不達預期的風險；流動負債償債的流動性風險；額未決訴訟的風險。