機械制造復蘇之路曲折薦股

機械制造：復蘇之路曲折 薦1股 201 - 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

經銷商調研概覽過去兩天里我們走訪了北京的多家工程機械經銷商，包括國內領先品牌的挖掘機/混凝土機械/汽車起重機的經銷商。整體而言，經銷商認為設備利用率正在改善，但依然對下半年需求前景持保守看法。然而，經銷商認為從信用/現金流風險來看，該行業已經度過了最差時期，并認為客戶違約/壞賬/現金流斷裂的系統性風險非常低。

未來復蘇之路曲折...根據行業協會數據，6月份挖掘機/裝載機/推土機銷量同比變動0%/+1 %/-5%（年初至今同比變動-1 %/-4%/0%）。我們走訪的經銷商認為設備利用率改善，但仍預計201 年下半年/2014年銷售前景黯淡，因為他們認為政府出臺大規模投資刺激措施的可能性較小，而且在多年爆發性銷售之后設備的保有量已相當大。

例如，一家挖掘機經銷商預計201 年銷量增幅下降10%左右，2014年銷量持平甚至小幅下降。

...但信用風險處于可接受范圍，現金流穩健風險控制和現金流管理一直是201 年經銷商的重中之重，其認為信用風險處于可控、可接受的范圍，因為：1)機械利用率正在上升，2)2012年下半年以來經銷商和主要的主機廠商均大力控制風險（一家經銷商表示其信用風險控制占到關鍵績效指標考核的40%）。我們所走訪經銷商的新機庫存水平非常低，現金流均為正。他們表示最近流動性緊張帶來的影響不大。

對股票的影響我們認為此次經銷商調研基本符合我們的溫和復蘇看法，而且與其他類型設備相比，我們更看好中小挖和裝載機。龍工（位于強力買入名單，目標價格2. 港元）依然是我們研究范圍內工程機械板塊的首選股，原因在于其裝載機業務比重最大、信用風險最低而且風險回報狀況具吸引力。

挖掘機：6月/7月復蘇勢頭略有放緩；風險控制是經銷商的關注重點.需求前景：我們走訪的挖掘機經銷商對201 年下半年/2014年前景持謹慎看法，并預計201 年行業銷量將同比下降10%。其表示6月份銷量的環比走勢弱于正常的季節性走勢，并認為目前保有量依然較高，支撐強勁復蘇的大型項目不足。

.產品結構趨勢：經銷商表示，今年小挖的表現領先于中大挖，主要得益于農村地區以機械替代勞動力的趨勢持續。

.銷售條件：201 年大部分企業（包括外國品牌）收緊了對信用風險的控制；目前首付比例一般為20%，而2012年上半年平均為10%-15%。目前經銷商也對以舊換新促銷更為謹慎，因為這會令其利潤率承壓；年初至今三一重工經銷商的以舊換新銷售占比約為20%，而卡特彼勒/沃爾沃的占比可能更高。

.信用風險：經銷商認為信用風險的最糟糕時期已經過去；投資回收期目前已從之前的約2- 年延長至年。其認為201 年客戶質量出現優化，而且這有利于行業的長期可持續增長。

.競爭格局：經銷商認為最近外國品牌表現領先的主要原因在于：1)客戶質量優化；2)外資品牌經銷商的盈利能力較強，因而銷售條款較為靈活。

.其他：領先國內品牌（即三一重工）的經銷商目前沒有新機庫存（僅有樣品）。大部分二手設備庫存來自以舊換新銷售，也有一小部分來自拖機，這些設備需要2- 個月的時間在二手市場上重新銷售。此外，經銷商認為主機廠商年初至今的利潤率可能顯著高于2012年，原因在于產品出廠價上漲以及日元走軟帶來的零部件成本下降。

混凝土機械：整體需求不振；信用風險并非主要擔憂.需求前景：目前需求仍然不振，但隨著新的C8系列上市，三一重工北方（北京、天津和河北）地區經銷商表示上半年收入同比持平。經銷商表示房地產仍是主要的需求來源，而部分基建項目的推遲則對新機銷售存在負面影響。

.利用率：經銷商表示長臂架混凝土泵車利用率較高，目前平均為7,,000立方米/月，這意味著客戶的投資回收期約為 年。大型建筑企業不愿使用舊款的短臂架產品；攪拌車利用率比泵車更好。

無人員傷亡。 .風險控制：經銷商認為壞賬/現金流風險并非工程機械行業（經銷商和主機廠商）面臨的系統性風險，至少對三一重工而言不是；現金回款/風險控制在經銷商內部考核指標中目前的占比為40%。主機廠商目前要求的最低首付比率為20%，而去年為10%；實際操作中經銷商則將首付比率下限定在10%，而去年通常為個位數。目前逾期率仍在 0%左右，略高于去年，但實際壞賬為零。

.售后：售后服務對經銷商利潤目前的貢獻不足 0%，而其長期目標是利潤貢獻達到50%。售后服務對經銷商現金流有著重大影響，并有助于經銷商維持穩健的現金流。

.庫存：經銷商代表稱，目前經銷商庫存“非常低”，還表示目前并沒有來自主機廠商渠道壓貨的壓力。